Credit Default Swap

Hoy leía un artículo muy interesante sobre lo que debería hacer la banca. Ese post venía muy bien enlazado con el tema que hoy Luis Benguerel nos trae. Con su voluntad didáctica y con el convencimiento que la “alta economía“ puede explicarse con sencillez y sin tapujos nos trae a referencia los CDS. Hace unos años saltaron a la fama. Se les acusó de estar detrás de la quiebra del sistema o, como mínimo de gran parte del modelo financiero existente. Los CDS, es decir los Credit Default Swap, son responsables de muchas cosas y como tal deberíamos saber que son, como se comportan, que importancia tienen hoy en día todavía en la economía y como nos afectan a nivel directo como ciudadanos.

Los CDS son el invento que se creó para cubrir una operación de compra de deuda. Si nosotros compramos deuda de un país o una empresa, podemos cubrir nuestro riesgo pagando una prima. A esa opción se le llama Credit Default Swap. El problema principal de este mercado es que es un producto financiero tratado en un mercado no regulado y sin liquidaciones diarias. ¿Que quiere decir eso? Pues que en realidad es un contrato entre dos entidades. Puede ser deuda sobre una tercera sociedad o país sin que sea necesario tener algo de deuda de ese país o entidad referenciada. Vamos a tirar de algo conocido. En un ejercicio de plantar un ejemplo práctico nos centraremos en los CDS españoles, esos que están en boca de todos estos días de escalada de la prima de riesgo y por derivación del coste de ese seguro de deuda que suponen éstos.

Como podéis ver en este grafico que muestra la deuda desde 2007, es este el momento en el que estamos en máxima tensión. El fotograma obtenido del dashboard de Bloomberg muestra que hemos estado en 520 puntos. Esto significa que si somos tenedores de bonos españoles por valor de 10 millones de euros, para cubrir esta posición a 5 años, como es el caso del grafico, tendríamos que pagar una prima de 520.000 euros. Os aseguro que eso es mucho como podéis ver en el listado que os adjunto con el coste de otros países.

Esto lo que quiere decir es que el inversor tiene miedo a tener deuda de España y por lo tanto la paga cara pues el seguro que precisa requiere mucho más aval. En el siguiente listado podemos ver lo mismo pero para los países a los que menos miedo tiene el mismo mercado de deuda. Lo normal es que pensemos que si el inversor tiene miedo, la deuda se dispará en su rendimiento, y que cuando el gobierno tiene que acudir al mercado a colocar deuda de nuevo lo hará a un precio más caro. A un rendimiento mayor, menor inversión pública pues en gran medida el coste de avalar o rentabilizar la deuda vendida se va en los intereses y se pierde en liquidez. Aquí vemos la correlación entre mercado de CDS y el zoco de bonos.

Es en este preciso instante que llegamos al apartado mas conflictivo. La teoría dice que un CDS es la forma natural en la que un inversor de bono puede, mediante el pago de una prima, asegurase de que no perderá el dinero si la empresa o el gobierno quiebra, pero es que para comprar y actuar sobre los CDS no tienes por que tener deuda suscrita. De este modo cualquiera puede especular sobre ellos, incluso dar por seguro que subirán, que quebrarán o que servirán para liquidar un mercado paralelo. Esto sucede por ser un mercado no regulado y controlado por unos pocos. Nunca sabes del cierto si al final de la quiebra cobrarías esos CDS. El ejemplo mas claro fue cuando entro en default Lehman. Resulta que por culpa de los CDS, el gobierno americano tubo que ir al rescate de AIG (la mayor compañía de seguros del mundo) por derivación y enlace del problema.

El problema sigue estando ahí. Hay entidades que venden un producto en un mercado no regulado y si al final  tienen que pagar  y no pueden ya vendrá el papa gobierno de turno a rescatarlas. Me suena. Cuando en 2008 se tuvo la oportunidad de regular estos mercados no se hizo nada al respecto y se limitaron a inyectar dinero a la banca sin pedirles nada a cambio.

A día de hoy está claro que cualquier regulación es difícil. Ya se les ha dado todo y será difícil quitárselo. Por ello, cuando vimos como afectaba todo el tema de Grecia, a la banca creadora de CDS (Goldman Sachs) no le intereso nunca aceptar una quita total. No lo hizo por los bonos que ya los tenía colocados, sino por un tema de interpretación de contrato y así intentar pagar lo menos posible a los tenedores de CDS.

En otro punto de interés está el tema de que los CDS engloban algo más que países. Sirven para asegurar deuda de compañías. Esto proboca que el mercado se llene de multiples CDS de múltiples rendimientos y vencimientos. ¿Porque no interesa que los países no quiebren? La respuesta es complicada, de hecho no interesa por muchos factores, incluso sociales, pero no olvidemos algún factor que nada tiene que ver con el romanticismo. El negocio para lo bancos vendedores de deduda es que la compañías o estados no quiebren ya que ellos ingresan toda la prima que se pago limpia.

Se contempla como probable que, si alguno de ellos quiebra y sus CDS deben ser ejecutados, vendrá una instancia transversal y enorme a rescatarlos. Me suena. Es por esa razón que estos días alguien estaba apostando al quiebre de España. Quien fuera está seguro que ganará mucho dinero con ese rescate o quiebra. ¿Cómo puede ser que si cae un estado alguien pueda rentabilizarlo? Poniendo por delante que la banca pueda soportar la caída de un país como España o Italia, lo que realmente le supone un buen negocio a un estado como el español es ser intervenido cuando la rentabilidad de sus bono a diez años supera el 7%. El coste de intereses sobre la deuda colocada sería más impagable que los recortes exigidos por el BCE a España en caso de rescate. En cualquier caso pintan nubarrones.

“stop Options”

Ayer estuve en Bruselas y hoy en París. Las cosas por aquí se ven de un modo más aséptico. Miras hacia el sur y descubres a España, la identificas tal y como la ven desde la Comisión Europea o desde la Place de la Concorde. En principio nada nuevo, lo de siempre, “los españoles han abusado del crédito y lo van a pagar”. Está claro que los belgas poco tienen que enseñarnos, bastante tienen con lo suyo, pero en Francia es distinto, tan diferente que, incluso hablando de otras latitudes en pleno barrizal, las informaciones llegan de otro modo. Lo de Atenas, que en España se muestra en los informativos como algo anecdótico que no nos tiene que preocupar si no pensamos ir de vacaciones a Olympia, son especialmente sensibles. 

¿Que se cuenta por aquí? Nadie descarta en los foros en los que me muevo que Grecia vaya a ser rescatada. Se asegura que el retraso se debe a una estrategia alemana para devaluar su propia deuda con un aumento de rentabilidad. Cuanto más se tarde en asegurar el rescate mayor rentabilidad tienen los bonos públicos griegos, esos que tiene Alemania, y con el rescate se asegura su cobro. Es una operación redonda: pongo la pasta que me debes al 2% y me la pagas al 5%. Ya veremos. La fecha límite es el 19 de mayo. Otra versión es evitar que el país Heleno se convierta en otro Lehman Brothers a lo público, es decir, que aunque los griegos importen un comino, lo grave es que hay que salvaguardar el sistema y su reputación de infranqueable.

 

Recordemos que Lehman Brothers Holdings Inc. quebró en septiembre del 2008 acentuando la crisis financiera mundial y engrosó los déficits fiscales de medio planeta. La situación es muy distinta pero veamos como, a medida que el rescate se retrasa, los CDS de Grecia se disparan al borde del valor que toman los estados cuando rozan el default. Argentina en el 800 se precipitó al vacío y Grecia ya supera los 700. Cuando uno establece una matriz de reestructuración para soberanos en problemas, corre el enorme riesgo de una situación semejante a la de Lehman al evaporarse la confianza en otro soberanos en problemas

Pensemos que si fuera tan solo un Estado soberano por su cuenta que estuviera en este tipo de aprietos, el impago sería una opción segura, pero como Grecia es parte de la zona del euro, y las repercusiones son preocupantes para otros países dentro de la eurozona, el aspecto político de esto es de gran importancia. Al final lo solucionarán, pero el coste social, por culpa de una deuda encubierta que no se evidenciará jamás, va a ser enorme.

Sin embargo, Grecia no es la clave en si misma, el rescate no evita, de momento, el contagio, puesto que el rescate no es una cura, sólo un paliativo. El virus recorre las cuentas públicas del sistema y sólo se liberan de ese lastre Alemania por los pelos y Francia con nota. Es seguro que Grecia no sea el último país de la eurozona en necesitar un rescate del Fondo Monetario Internacional; Irlanda, España y Portugal son candidatos a tan humillante regalo. En un par de años el déficit de algunos de ellos estará en posiciones irreconciliables con un modelo económico poco eficiente. Para eliminar el riesgo los recortes de presupuesto deberían de ser tan altos que son muy improbables que desde la gestión política miope e interesada se ejecuten.

 

La rentabilidad de los bonos portugueses, españoles e irlandeses han subido tanto porque los inversores cuestionaron su capacidad para reducir los déficits de presupuesto y evitar el destino de Grecia. Hoy, en el TGV que va de Bruselas a Paris, me comentaba un agente del Credit Lyonais que las posiciones que se descartan a final de sesión ya empiezan a tener un nombre incluso, son las “stop options” españolas. De reír si no fuera porque es para llorar.

La "directiva" de no hablar demasiado sobre la posible contaminación de otros estados de la eurozona es una clara evidencia de que hay miedo a ese contagio. La posibilidad de que otros en la eurozona acaben necesitando ayuda del FMI es alta. Un rescate de España sería mucho mayor que el de Grecia porque su economía es cuatro veces más grande. Aunque la deuda de España como porcentaje del PIB es del 53,2 por ciento en comparación con el 115,1 por ciento de Grecia, asciende a más de 560.000 millones de euros, más de dos veces la de Grecia. Irlanda tiene una deuda de 105.000 millones de euros, o el 64 por ciento del PIB, mientras que la de Portugal es de 126.000 millones de euros, equivalente al 76,8 por ciento del PIB. 

Adjunto gráficas me facilita puntualmente uno de mis colaboradores que muestran lo importante del análisis: “la evolución”. Ahora, más que nunca, lo determinante es ver como se van sucediendo los efectos econométricos para saber si es un repunte subjetivo o una caída objetiva. A los que se dedican a dirigir equipos de inversión en CDS y diferenciales, ¡suerte y tila!