luis benguerel

Credit Default Swap

Hoy leía un artículo muy interesante sobre lo que debería hacer la banca. Ese post venía muy bien enlazado con el tema que hoy Luis Benguerel nos trae. Con su voluntad didáctica y con el convencimiento que la “alta economía“ puede explicarse con sencillez y sin tapujos nos trae a referencia los CDS. Hace unos años saltaron a la fama. Se les acusó de estar detrás de la quiebra del sistema o, como mínimo de gran parte del modelo financiero existente. Los CDS, es decir los Credit Default Swap, son responsables de muchas cosas y como tal deberíamos saber que son, como se comportan, que importancia tienen hoy en día todavía en la economía y como nos afectan a nivel directo como ciudadanos.

Los CDS son el invento que se creó para cubrir una operación de compra de deuda. Si nosotros compramos deuda de un país o una empresa, podemos cubrir nuestro riesgo pagando una prima. A esa opción se le llama Credit Default Swap. El problema principal de este mercado es que es un producto financiero tratado en un mercado no regulado y sin liquidaciones diarias. ¿Que quiere decir eso? Pues que en realidad es un contrato entre dos entidades. Puede ser deuda sobre una tercera sociedad o país sin que sea necesario tener algo de deuda de ese país o entidad referenciada. Vamos a tirar de algo conocido. En un ejercicio de plantar un ejemplo práctico nos centraremos en los CDS españoles, esos que están en boca de todos estos días de escalada de la prima de riesgo y por derivación del coste de ese seguro de deuda que suponen éstos.

Como podéis ver en este grafico que muestra la deuda desde 2007, es este el momento en el que estamos en máxima tensión. El fotograma obtenido del dashboard de Bloomberg muestra que hemos estado en 520 puntos. Esto significa que si somos tenedores de bonos españoles por valor de 10 millones de euros, para cubrir esta posición a 5 años, como es el caso del grafico, tendríamos que pagar una prima de 520.000 euros. Os aseguro que eso es mucho como podéis ver en el listado que os adjunto con el coste de otros países.

Esto lo que quiere decir es que el inversor tiene miedo a tener deuda de España y por lo tanto la paga cara pues el seguro que precisa requiere mucho más aval. En el siguiente listado podemos ver lo mismo pero para los países a los que menos miedo tiene el mismo mercado de deuda. Lo normal es que pensemos que si el inversor tiene miedo, la deuda se dispará en su rendimiento, y que cuando el gobierno tiene que acudir al mercado a colocar deuda de nuevo lo hará a un precio más caro. A un rendimiento mayor, menor inversión pública pues en gran medida el coste de avalar o rentabilizar la deuda vendida se va en los intereses y se pierde en liquidez. Aquí vemos la correlación entre mercado de CDS y el zoco de bonos.

Es en este preciso instante que llegamos al apartado mas conflictivo. La teoría dice que un CDS es la forma natural en la que un inversor de bono puede, mediante el pago de una prima, asegurase de que no perderá el dinero si la empresa o el gobierno quiebra, pero es que para comprar y actuar sobre los CDS no tienes por que tener deuda suscrita. De este modo cualquiera puede especular sobre ellos, incluso dar por seguro que subirán, que quebrarán o que servirán para liquidar un mercado paralelo. Esto sucede por ser un mercado no regulado y controlado por unos pocos. Nunca sabes del cierto si al final de la quiebra cobrarías esos CDS. El ejemplo mas claro fue cuando entro en default Lehman. Resulta que por culpa de los CDS, el gobierno americano tubo que ir al rescate de AIG (la mayor compañía de seguros del mundo) por derivación y enlace del problema.

El problema sigue estando ahí. Hay entidades que venden un producto en un mercado no regulado y si al final  tienen que pagar  y no pueden ya vendrá el papa gobierno de turno a rescatarlas. Me suena. Cuando en 2008 se tuvo la oportunidad de regular estos mercados no se hizo nada al respecto y se limitaron a inyectar dinero a la banca sin pedirles nada a cambio.

A día de hoy está claro que cualquier regulación es difícil. Ya se les ha dado todo y será difícil quitárselo. Por ello, cuando vimos como afectaba todo el tema de Grecia, a la banca creadora de CDS (Goldman Sachs) no le intereso nunca aceptar una quita total. No lo hizo por los bonos que ya los tenía colocados, sino por un tema de interpretación de contrato y así intentar pagar lo menos posible a los tenedores de CDS.

En otro punto de interés está el tema de que los CDS engloban algo más que países. Sirven para asegurar deuda de compañías. Esto proboca que el mercado se llene de multiples CDS de múltiples rendimientos y vencimientos. ¿Porque no interesa que los países no quiebren? La respuesta es complicada, de hecho no interesa por muchos factores, incluso sociales, pero no olvidemos algún factor que nada tiene que ver con el romanticismo. El negocio para lo bancos vendedores de deduda es que la compañías o estados no quiebren ya que ellos ingresan toda la prima que se pago limpia.

Se contempla como probable que, si alguno de ellos quiebra y sus CDS deben ser ejecutados, vendrá una instancia transversal y enorme a rescatarlos. Me suena. Es por esa razón que estos días alguien estaba apostando al quiebre de España. Quien fuera está seguro que ganará mucho dinero con ese rescate o quiebra. ¿Cómo puede ser que si cae un estado alguien pueda rentabilizarlo? Poniendo por delante que la banca pueda soportar la caída de un país como España o Italia, lo que realmente le supone un buen negocio a un estado como el español es ser intervenido cuando la rentabilidad de sus bono a diez años supera el 7%. El coste de intereses sobre la deuda colocada sería más impagable que los recortes exigidos por el BCE a España en caso de rescate. En cualquier caso pintan nubarrones.

Flash Crash

En algunas conferencias hablo de la escasez de tiempo para razonar, de la voluntad ordenada y sofisticada de los que dirigen el planeta para que estemos bajo la sensación de que todo está bajo control y que, si se escapara, ellos tienen el elemento que lo solucionaría. Obviamente es una ilusión que tiene mucho que ver con los modelos de gestión modernos de la información, de la viralidad y de los aspectos más automáticos de la toma de decisiones. Hoy Luis Benguerel nos habla del High Frequency Market y de sus curiosidades. Vale la pena leerlo pues proviene de alguien que “pelea” a diario con este modelo de trade altamente tecnificado. Cuando yo me retiré del trading y de los mercados como broker delegado este sistema de gestión del trading no existía, o por lo menos era absolutamente insignificante su importancia. Ahora es todo lo contrario. Os invito a disfrutar del maestro.

Hoy hablaremos de la maquinas de alta frecuencia que actúan en los mercados. Muchas veces cuando hablamos de los mercados pensamos que detrás de ellos está una persona malvada (hedge fund) actuando sobre ellos.  Se desconoce la realidad. No siempre es así. Actualmente en el mercado actúa software creado por ejércitos de matemáticos que estructuran sistemas  que compiten entre si a tal velocidad que son imposibles de detectar por el ojo humano. En milésimas de segundo se suceden millones de operaciones en el planeta organizadas por estos programas de aritmética informática.

Es bueno tener presente que estos programas se crean para todos los mercados, tanto de renta variable, futuros, divisas o renta fija. Su objetivo es entrar y salir muy rápido del mercado para ir a ganar muy poco, valores insignificantes en su unidad pero valiosos en el conjunto. Cuando logran mucho volumen aportan grandes ganancias a fin de mes. Cuando estás comprando o vendiendo algún valor menos liquido que los grandes, puedes ver como actúan esta maquinas y es alucinante. Por ejemplo, si introducimos la orden en la primera posición, en un abrir y cerrar de ojos un grupo de entre 6 y 8 maquinas se ponen al mismo precio que nosotros o por delante nuestro. El funcionamiento de los programas es muy complejo y no entraremos a analizarlos ya que por norma general son secretos y muy sofisticados, pero lo que si vamos a intentar es interpretar son las consecuencias de estos diablillos binarios.

Los creadores y defensores de los programas nos dicen que son los que dan liquidez al mercado. Hay que tener presente que se dice que a día de hoy, por ejemplo, en el caso de la renta variable en Estados Unidos (el mayor mercado del mundo) son el 70% de las operaciones que se cruzan cada día, en Europa se habla de un 40%, de ahí que en estos términos empiece el problema.

Primero y mas importante tengamos presente que el objetivo principal de los programas es seguir la tendencia y ser los primeros en estar en el mercados adelantando la acción de la competencia. Para entender que son y que son capaces de provocar, hablaremos de un caso que se hizo famoso en su día y que demostrará que no es oro todo lo que reluce. El peligro que suponen estos artilugios es muy alto.

El el 6 de mayo de 2010 alguien vendió a mercado (una orden real) una gran cantidad de futuros del índice Standard and Poors. Eso provoco en primer momento una pequeña caída del mercado entorno del 1%. Sin embargo, después, lo que sucedió fue que se activaran todos los programas en ordenes de venta. Fue entonces cuando en pocos minutos viéramos caer los índices Americanos cerca de un 10%. Tened en cuenta que un 10% en un mercado como los que hablamos es una hecatombe. Miles y miles de millones que se desvanecen y se pierden por el desagüe.

No obstante eso no fue lo peor. Vimos caer cerca de un 90% algunos de los grandes valores. Se produjeron devaluaciones de acción que pasaron de 40$ a  0,01$. Todos los traders y brokers del mundo que seguimos aquello a tiempo real nos preguntábamos que leches estaba pasando.  ¿Qué había detonado tantas ordenes de venta?,  ¿qué noticia no sabíamos o se nos escapaba? No había respuesta. Hasta pasados unos pocos minutos, justo cuando el mercado se empezó a recuperar, se nos comunicó que los sistemas habían actuado todos a la vez y en venta.

Habíamos asistido al primer Flash Crash de la historia. Después se anularon varias operaciones en valores que vimos con esas caídas tan fuertes y el mercado se relajo durante unos días. Fue entonces que salieron las voces asegurando que se tomarían medidas para que esto no sucediera nunca más. Para los que estéis pensando que esto no afecta a los que no tocan renta variable quiero comunicar que se equivocan. Los hfm lo tocan todo. Suelen ser responsable de que se coloque deuda soberana más cara de lo que seria de esperar, suele implicar que paguemos más interés en algunos casos y que los gobiernos de turno tengan que actuar de modo alcista en materias primas o alimentos. Al final nos afecta a nuestros bolsillos.

¿Por qué no se regulan estos dispositivos? Hay mucho dinero en juego y algunos lobbys controlan bien su funcionamiento. ¿Volverá a pasar un Flash Crash? Parce ser que ya ha vuelto a pasar. Según Serenity Markets eso le pasó a Apple hace bien poco. De hecho, hace muy pocas semana lo vimos en el oro por ejemplo, lo que es ciertamente preocupante.

El mercado está estimulado por programas que no tienen sentimientos, ni analizan nada de fundamentales, ni noticias. Su único objetivo es ganar el máximo de dinero en el menor tiempo posible y, sobretodo, siendo los primeros en estar dentro del mercado en busca de la siguiente operación. Los demás tenemos que aprender a convivir con estos sistemas y ser prudentes. Lo que nos diferencia de esas maquinas está por ver si nos da ventaja. Regular el mercado es complicado, hay mucha resistencia. La todo poderosa Merkel habló de regulaciones en los mercados hace poco y la city de Londres  casi la liquida. En poco salió su primer ministro a desmentir: “El Reino Unido se desmarca del acuerdo para reforzar la Unión Europea”.

Por el momento, que se sepa, la única solución que es que los propios sistemas algún día se terminen devorando los unos con los otros. Es posible que con las perdidas que ello produzca, estos sistemas tengan que autorregularse por narices. Ya veremos, pero eso en el corto plazo parece imposible. Volveremos a tener otro Flash Crash, eso es seguro. Recemos para que, por lo menos no nos empuje más al precipicio. Solitos ya nos hemos puesto en la cornisa.

Siempre gana la banca

El artículo de hoy de Luis Benguerel es el primero de una serie que publicará cada viernes en este blog. Vamos a intentar de la mano de uno de los mayores expertos de este país en temas de trading sofisticado y gestión de “pantallas” que conozco. Si alguien sabe de como se retuercen los mercados para lograr cosas determinadas es él. Si alguien puede explicarlo de modo “sencillo” es él. Os dejo con el artículo sobre las interioridades de la compra de deuda soberana que “no puede hacer” el Banco Central y que, sin embargo “si hace”. Dadle la bienvenida y a aprender.

Sabemos que el Banco  Central Europeo compra deuda soberana de países con problemas en el mercado secundario, pero seguramente no todos sabéis como se compra esta deuda. Sin entrar a valorar si eso es bueno o malo voy a explicar como se hacen este tipo de compras y ya tomaréis la consideración vosotros mismos.

Lo primero que cabe recordar es que el Deutsche Bundesbank se opuso a estas compras en su día y Webe, su presidente, dimitió a pesar de que era un claro aspirante a presidir el BCE. No voy a considerar si el Banco Central debiera actuar de otra forma acordando un precio con los gobiernos y actuar directamente en el mercado primario sin permitir que fueran los propios mercados los que impongan sus precios. Eso se lo dejo a los tertulianos recién llegados a los temas económicos que parecen saber muchísimo más que los que llevamos dos décadas en esto.

Pero, ¿cómo actua el BCE? Antes de analizarlo hablemos un momento de la famosa prima de riesgo, ese diferencial entre la deuda que emite un país con respecto a otro con las mismas fechas de vencimiento. En el caso de la zona euro ese diferencial era mínimo en tiempo de bonanza ya que todos dependemos del mismo Banco estructuralmente y, por derivación, de su política de intereses. Este gráfico refleja el diferencial entre España y Alemania con un bono a 10 años desde 2006.

Como vemos, en estos días seguimos cerca de máximos. Hace meses que estamos desde en un peligroso y caro 300 y hemos alcanzado sin dificultades la cima del 370. Se considera un problema grave estar por encima de 100.

Pues bien, si observamos los bonos soberanos durante el desarrollo de esta crisis de deuda, detectaremos a unos ganadores que no merecen serlo. Resulta que en este “mundo” del hedge fund que apoya las inversiones en deuda a riesgo permite que el riesgo sea atractivo y a la vez modere el valor de las de menor apuesta.  Ocurre que mientras se huye de la deuda soberana de países con problemas, se compra deuda de países “mas solventes” lo que provoca que el rendimiento de sus bonos baje mucho por la demanda que tienen y puedan colocar deuda muy barata  que no refleja su situación real de la economía. Ejemplifiquemos con un gráfico de deuda a diez años de países como Estados Unidos, Reino Unido, Suiza, Alemania y Suecia.

El asunto es tan curioso que llegamos a extremos de deuda negativa en períodos bianuales. Si tú le prestas dinero al gobierno (comprando su deuda) y ellos te retornan menos pues se cobran “la seguridad de que te lo van a devolver”.

En este grafico podemos ver algo que supone ver un ornitorrinco en el Manzanares, digamos que algo relativamente curioso: el bono suizo a 2 años desde verano varias veces en negativo a vencimientos mas cercanos menor rendimiento .

Ahora ya sabemos como funciona el mercado de bonos soberanos. Entremos ahora en el maravilloso mundo de la gestión del BCE cuando decide comprar deuda de un país con problemas. Cómo “no puede” actuar directamente en el mercado ordena a “otros” que ejecuten en las grandes mesas de renta fija, es decir lo grandes bancos. Así podemos decir que las compras que “no puede” hacer el BCE las hacen en su nombre las entidades financieras más importantes, que a su vez no pueden negarse pues dependen de los grados de liquidez que este les concede cuando ellos están tocados.

Podemos mal pensar todo lo que uno quiera, lo normal en estos casos es que primero reciban la orden de comprar por parte del BCE y luego la trabajen durante todo el día. A partir de entonces, antes de comprar para el BCE, lo que procuran es comprar para ellos logrando que baje con ello el rendimiento una vez tienen lo que desean. Luego informan al mercado con rumores de compra por parte del BCE, lo que sigue provocando mas caídas del rendimiento (significa mas beneficios para la primeras posiciones) y para terminar adquirirían las partidas que les paso el BCE en primera instancia por el camino. Esto lo hacen bajo el rendimiento del bono objetivo cumplido por parte del BCE, sin que el BCE compre a mejor precio ya que antes actuaron para después vendérselo.

Parece complicado, pero es muy sencillo. Son pasos simples y lo que para alguien a nivel doméstico no es nada, cuando las cantidades son gigantescas es muchísimo dinero a ganar por parte de la banca. Siempre sale el “0”.